Аналитический обзор рынка облигаций Украины за 2013 год

19 апреля 2014 г. — НРА «Рюрік»

Текущие макроэкономические тенденции, наряду с введением изменений в государственном регулировании, обусловливают сохранение высокого уровня закрытости рынка ценных бумаг. По данным АРИФРУ, в 2013 году из более чем 20 тыс. эмитентов ценных бумаг свои годовые отчеты опубликовало около 7900 эмитентов, в то время как в прошлом году этот показатель составлял около 8900. Данный факт является основанием для применения НКЦБФР штрафных санкций за нераскрытие информации, однако большинство эмитентов, которые не опубликовали свои годовые отчеты, с высокой вероятностью являются фиктивными, поэтому единственным эффективным средством может оказаться лишь остановка обращения выпущенных ими ценных бумаг.

Так, НКЦБФР 22.11.2013 г. сообщила об остановке в течение 2013 года обращения ценных бумаг около 6 тыс. эмитентов. Основная причина – нарушение закона об акционерных обществах. Предприятия больше двух лет не подавали в комиссию регулярную годовую информацию, а также не перерегистрировали форму собственности.

Условия достаточно жесткой денежно-кредитной политики в Украине в последние годы ограничивают возможности заемщиков пользоваться долгосрочным финансированием под адекватные процентные ставки, которые могли бы покрываться ростом выручки и прибыльности деятельности. При этом макроэкономические условия и ожидания их дальнейшего осложнения в 2013 году обусловили сохранение достаточно высоких кредитных рисков для инвесторов в суверенные долговые обязательства, в корпоративные ценные бумаги и банковские продукты.

При этом, несмотря на неблагоприятную рыночную конъюнктуру и некоторую очистку фондового рынка от «мусорных» ценных бумаг, в целом по итогам 2013 года произошло увеличение объемов операций с ценными бумагами. Объем торгов на фондовых биржах Украины в 2013 году составил 474,63 млрд. грн., что на 79,61% больше, чем по итогам 2012 года. Однако, по-прежнему, рост произошел, в первую очередь, за счет дальнейшего повышения активности на рынке государственных облигаций, доля операций с которыми по итогам 2012 года составила около 68% от общего объема биржевых контрактов, а в 2013 году – около 74%.

В течение 2013 года украинские финансовые рынки действовали в условиях девальвационных ожиданий (которые значительно усилились в конце года в связи с нестабильной политической ситуацией) и административных методов регулирования валютного рынка. В условиях сокращения основных показателей реального сектора экономики, который является достаточно чувствительным к конъюнктуре внешних рынков сырья, и при отсутствии весомых предпосылок для улучшения делового климата в ближайшей перспективе, фондовый рынок Украины, как индикатор тенденций развития реального сектора экономики, смещает акценты с паевых инструментов на инструменты с фиксированной доходностью.

Смещение вышеприведенных фокусов инвесторов отразилось на структуре торгов ценными бумагами на биржевом рынке в разрезе инструментов. Объем торгов с акциями по итогам 2013 года составил 45,33 млрд. грн. или 9,55% совокупного объема (23,44 млрд. грн. или 8,87% в 2012 году; 79,43 млрд. грн. или 33,68% в 2011 году).

Доля операций с облигациями (облигации предприятий, государственные облигации Украины, облигации местных займов) выросла с 80,18% до 84,62% за счет увеличения доли операций с государственными облигациями (с 67,78% до 74,02%), а также доли операций с облигациями предприятий (с 9,98% до 10,41%). При этом в 2013 году продолжилось «замораживание» рынка муниципальных облигаций, доля контрактов по которым снизилась с 2,42% до 0,19%. Текущая ситуация на рынке облигаций местных займов объясняется неспособностью местных бюджетов конкурировать с государством, оттягивающим на себя львиную долю ликвидности на внутреннем рынке заимствований.

Одновременно с этим наблюдается сохранение высокого уровня концентрации сделок на фондовых биржах. Так, на ТОП-3 организатора торговли в 2013 году приходилось 93,95% общего объема контрактов на организованном рынке (98,29% по итогам 2012 года). 2013 год оказался наиболее успешными для ФБ Перспектива, на которой было совершено 67,39% общего объема биржевых сделок. Доли ФБ ПФТС и УБ в общем объеме биржевых сделок составили соответственно 23,80% и 2,30%.

На рынке государственных облигаций безусловными лидерами по объему осуществленных операций по итогам 2012 года были ФБ Перспектива и ФБ ПФТС. При этом в течение 2013 года произошло существенное расширение доли операций с государственными облигациями на ФБ Перспектива – с 58,91% до 80,39%. На других фондовых биржах объем операций с государственными ценными бумагами был незначительным.

Лидером по объему контрактов с облигациями предприятий по итогам 2012 года была ФБ ПФТС, доля которой в этом сегменте составляла 48,34%. В 2013 году биржа увеличила свою долю до 56,61%. Одновременно с этим в операциях с корпоративными облигациями существенно снизилась доля ФБ Перспектива, которая по результатам 2013 года составляла 24,10% (40,18% результатам 2012 года). Доля операций с облигациями предприятий на УБ осталась примерно на том же уровне – по итогам 2013 года она увеличилась с 4,15% до 4,64%. На других организаторах торговли по итогам 2013 года было выполнено 14,65% объема операций с корпоративными облигациями.

Торговля муниципальными облигациями по результатам 2012 года перешла с УБ (53,28% объема торгов муниципальными облигациями на организаторах в 2011 году) в ФБ Перспектива (80,96% за 2012 год). В течение 2013 года ФБ Перспектива закрепила свое доминирующее положение на рынке облигаций местных займов – ее доля в данном сегменте выросла до 95,07%. Однако, как уже отмечалось, в 2013 году торговля муниципальными облигациями почти не осуществлялась.

Объем выпусков ценных бумаг является одним из главных показателей развития фондового рынка. Общий объем выпусков эмиссионных ценных бумаг, зарегистрированных НКЦБФР, по состоянию на 01.01.2014 г. составлял 1349,83 млрд. грн. Среди финансовых инструментов в 2013 году самые большие объемы выпусков было зарегистрировано по акциям (44,70%), облигациям предприятий (31,00%) и инвестиционным сертификатам паевых инвестиционных фондов (19,95%).

НКЦБФР в 2013 году зарегистрировала 304 выпуска облигаций предприятий на сумму 44,76 млрд. грн., что на 12,89% меньше, чем в 2012 году. Сокращение первичного рынка корпоративных облигаций в стоимостном выражении сопровождалось уменьшением количества зарегистрированных выпусков (332 выпуска корпоративных облигаций в 2012 году). Таким образом, средний объем облигационного выпуска по итогам 2013 года составил 147,24 млн. грн. (154,78 млн. грн. по итогам 2012 года).

В 2013 году коммерческие банки осуществили эмиссию облигаций на общую сумму 8,04 млрд. грн., а страховые компании облигации вообще не выпускали. Таким образом, тенденция последних 10 лет (наибольшим удельным весом в общем объеме зарегистрированных выпусков облигаций характеризовались облигационные выпуски предприятий) сохранилась.

В течение 2013 года НКЦБФР зарегистрировала несколько значительных по объему выпусков облигаций предприятий: ГП «Государственное агентство автомобильных дорог Украины» (серии H-J на сумму 5 млрд. грн.) Государственное ипотечное учреждение (серии Z2-A3 на сумму 5 млрд. грн.) НАК «Нефтегаз Украины» (серии А-С на сумму 4,8 млрд. грн.) ООО «ЕСУ» (серия С на сумму 4,61 млрд. грн.) ПАО КБ «Приватбанк» (серия Y на сумму 3 млрд. грн.).

Таким образом, в текущих рыночных условиях осуществлять значительные по объему эмиссии способны только государственные инфраструктурные предприятия и крупнейшие коммерческие банки, однако, приведены выпуски по условиям размещения является непубличными. В целом, доля частных выпусков в общем объеме эмиссий корпоративных облигаций составляет около 64%. Это, в свою очередь, свидетельствует о том, что на данном этапе большие эмиссии могут найти платежеспособный спрос только при наличии узкого круга заинтересованных инвесторов, в то время как размещение на открытом рынке может и не состояться.

Результаты первичного рынка корпоративных облигаций указывают на наличие структурных перекосов в сторону инфраструктурной сферы (управление, телекоммуникации, транспорт, техническая деятельность), большинство предприятий которой находятся в государственной собственности и являются естественными монополистами. Доля выпусков, приходящаяся на указанные виды деятельности, по итогам 2013 года составила 45,3% от общего объема эмиссий. На выпуски компаний финансового сектора приходилось 37,50% (в том числе 18% – выпуски коммерческих банков), на выпуски в сфере строительства и операций с недвижимостью – 11,73%; доля других секторов была незначительной.

Также следует отметить, что приведенная структура выпусков с высокой вероятностью не отражает фактическое распределение по видам деятельности. Как показывает практика, эмитенты без четко выраженной специализации довольно часто используют средства, привлеченные путем размещения облигаций, не по направлениям, указанным в проспекте эмиссии. Кроме того, для таких выпусков характерны недостаточная обеспеченность обязательств по номиналу и процентами по облигациям собственным капиталом, денежными потоками и ликвидными активами эмитента, а также близкие к установленным законодательством максимума объемы эмиссии, что в свою очередь, обусловливает высокий уровень долговой нагрузки. Инвестиции в такие облигационные выпуски является высокорисковыми, что подтверждается кредитными рейтингами спекулятивных уровней.

Таким образом, кредитный рейтинг может быть достаточно действенным регуляторным инструментом, позволяющим отделить рыночные выпуски от нерыночных и упростить процесс принятия инвестиционных решений. Несмотря на это, большое количество эмитентов корпоративных облигаций не только не использует кредитный рейтинг как инструмент подтверждения кредитоспособности долгового инструмента с целью повышения доверия со стороны инвесторов, но и сознательно идет на нарушение законодательства.

Из осуществленных в 2013 году выпусков корпоративных облигаций, которые должны были получить рейтинговую оценку, кредитный рейтинг поддерживается по 44% (по объему выпусков, или 40% по количеству выпусков). Это свидетельствует о высокой степени непрозрачности отечественного рынка облигаций предприятий и указывает на то, что значительная доля публичных эмиссий осуществляется не с целью реализации инвестиционных проектов или пополнения оборотных средств, а для реализации определенных финансовых схем.

В 2013 году Министерством финансов Украины было размещено облигаций внутренних государственных займов на сумму 65221,01 млн. грн., 5310,73 млн. долл. США и 112,27 млн. евро. Наименее успешным месяцем с точки зрения эффективности привлечения средств в бюджет по итогам 2013 года был сентябрь: из предложенных к размещению ОВГЗ на сумму 7,75 млрд. грн. со средневзвешенной доходностью 14,15% удалось привлечь в бюджет лишь 2,75 млрд. грн. со средневзвешенной доходностью 13,69%. Наиболее успешным был июль, когда из предложенных к размещению ОВГЗ на общую сумму 9,14 млрд. грн. со средневзвешенной доходностью 13,38% было привлечено всю сумму с аналогичным уровнем доходности.

Общий объем ОВГЗ, находящихся в обращении, по состоянию на 01 января 2014 года составлял 247702,30 млн. грн. (на 01 января 2013 года – 185822,23 млн. грн.). При этом большая часть ОВГЗ в обращении находится в собственности НБУ (59,37%) и коммерческих банков (30,83%).

Низкая ликвидность корпоративных долговых обязательств объясняется их более низкой по сравнению с ОВГЗ инвестиционной привлекательностью. Коммерческие банки, в портфелях которых на конец 2013 года находилось государственных облигаций общей стоимостью около 81 млрд. грн., используют ОВГЗ как инструмент ликвидного залога при операциях РЕПО и в качестве резервов под валютные депозиты.

По данным информационного агентства Cbonds, лидером по объемам сделок с ОВГЗ на биржевом и внебиржевом рынках по итогам 2013 года были Ощадбанк (20,36%), Дельта Банк (11,45%), который почти не торговал ОВГЗ в течение II полугодия 2013 года, и Укргазбанк (9,99%).

НРА «Рюрик» отмечает относительно высокий уровень концентрации вторичного рынка ОВГЗ – на ТОП-3 торговца приходилось 41,80% (52,44% в 2012 году) совершенных сделок с ОВГЗ, на ТОП-10 – 77,84% (83,08% в 2012 году).

Таким образом, принимая во внимание текущие проблемы и перспективы развития рынка облигаций Украины, НРА «Рюрик» считает, что по итогам 2014 года произойдет дальнейшее расширение рынка государственных ценных бумаг, в то время как на рынке корпоративных облигаций объем реализации новых заимствований будет значительно ниже, чем объем выкупленных и погашенных выпусков.

Аналитический департамент НРА «Рюрик» на регулярной основе отслеживает и анализирует текущее состояние тенденции развития отечественного рынка облигаций, что находит свое отражение в соответствующих ежеквартальных аналитических обзорах.

Комментарии

Финансовый супермаркет